结构合理的金融市场体系是中国特色现代金融体系建设的基础。改革开放以来，我国金融市场体系快速发展，为中国经济的发展作出了重大贡献。结构合理的金融市场体系核心是要理解资本市场与信用市场的关系，包括与经济周期的关系，与风险承担水平和收益回报之间的关系。狭义的资本市场与信用市场相对应，指的是股权融资市场，而信用市场包括信贷市场与债券市场。它们具有不同的经济特性，与新质生产力和耐心资本有着不同的联系。结构合理的金融市场体系建设，需要资本市场与信用市场的各自发展与有机联系，需要货币政策工具的创新，并提升货币政策的有效性。
信用市场与资本市场的范畴界定
我们通常习惯于说中国金融发展的局限在于直接融资比例不高或者在于我国金融市场以间接融资为主。如果这真是西方发达国家金融市场体系的优点，那么，我国从金融大国向金融强国的迈进之中，就会必然要求不断地提升直接融资的比例，间接地抑制间接融资的发展，也就是要改变我国以银行为核心的金融结构体系。事实上，这个论断存在着理论认知上的不足，在实践中可能产生不良后果。
（一）股权融资与债券融资的差别
直接融资的概念最早来自1955年托宾·斯密斯（Tobin Smith）在《美国经济评论》上发表的题为《从金融角度看经济增长》的论文。该论文首次提出了直接融资和间接融资的概念。直接融资是指企业直接向投资者发行证券或债务工具，而间接融资则是指企业通过金融中介机构（如银行）来融资。作者认为，直接融资可以提高企业的透明度和市场效率，降低融资成本，并且可以促进创新和经济增长。然而，直接融资也存在一些问题，如信息不对称、市场不完善等，这些问题可能会限制直接融资的发展。相比之下，间接融资虽然可以提供更多的融资渠道和更灵活的融资方式，但也存在一些问题，如金融中介机构的风险和成本较高等。因此，托宾·斯密斯认为，直接融资和间接融资应该相互补充，共同推动经济增长。但是，托宾·斯密斯并没有区分直接融资中股权融资与债券融资的差别。
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“十四五”规划）提出要完善资本市场基础制度，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重，说明我国已经认识到股权融资的重要作用。但是，股权直接融资与债券直接融资存在着什么本质的差异呢？
在直接融资中，相关金融中介机构承担服务提供者角色，而非资金提供者角色。在间接融资中，金融中介机构（银行）承担了信用风险评估和资金提供者的角色，有时也会参考外部信用评级机构的信用评级。直接融资中的债券融资与间接融资类似，都是以信用风险评估为基础的，收益相对较低，确定性较高，风险相对可控；而股权融资以良好的资本市场信用体系为前提，但本身不是以信用风险评估为基础，而是以未来的投资收益预期为基础的，通常是超额投资回报的预期，风险较大，不确定性较高。购买或投资债券和股权的投资者有着不同的投资态度，有着不同的风险承担能力，还有着不同的收益预期。通常而言，前者是规模化低收益回报而获得较大收益，后者是在分散投资的众多项目中，只要有一个项目成功就可回本甚至有高额的收益回报。
（二）资本市场与信用市场的再界定
经济学对金融市场有许多种分类方法，较为流行的是按照金融产品的期限将金融市场划分为货币市场与资本市场。货币市场指期限在一年以内的金融资产交易的市场，包括同业拆借市场、票据市场、回购协议市场、货币市场基金、短期政府债券市场等。资本市场主要是进行中长期（一年以上）资金（或资产）借贷融通活动的市场，包括股票市场、债券市场、基金市场和信贷市场等。显然，这里的资本市场是广义的资本市场，而我们通常所说要发展和完善的资本市场，是一个较广义的资本市场概念。较广义的资本市场至少是与信贷市场区分开的，但包括股票市场、债券市场、基金市场和产权市场等。显然，较广义的资本市场与直接融资的外延基本上是一致的。
如果将较广义的资本市场进一步区分为股权市场与债券市场，则获得专指股权市场的狭义资本市场概念，包括股票市场和其他多层次产权市场。狭义的资本市场与多层次资本市场有一定的交叉，但又有较大的差异：多层次资本市场更多的是从产权交易市场角度来讲的，包括主板市场、二板市场、三板市场和四板市场等，而没有将各类产权投资，如天使投资、风险投资（VC）、私募股票投资（PE）等市场体系包括在内；而狭义的资本市场包括一切不确定性中期望获取中长期高额回报的投资交易活动。
狭义的资本市场相同层次的对立概念是信用市场。信用市场包括一切以信用为基础的资金融通行为，包括间接融资的信贷市场、直接融资的债券市场、短期的货币市场、外汇市场和衍生品市场等。衍生品市场以信用为基础，但多层次的衍生品嵌套之后，可能会无限放大整个产品或市场的风险，部分衍生品还可能嵌套股权，但整体仍属于信用市场。因为其具有以有限收益规模化获取较大规模收益的特点，整体通过分散或结构化转移信用风险，本身并没有消除信用风险。美国次贷危机就是信用衍生品多层次嵌套后引发的系统性金融危机。
（三）债券市场与信贷市场的关系
把债券市场与信贷市场都归纳为信用市场，但并不否认两者存在着差别。事实上，直接融资的债券市场对间接融资的信贷市场具有替代性。金融中介机构包括银行可以从信贷业务转向债券发行和承销业务，在一定程度上发挥投行的作用。这也是商业银行重要的中间业务之一。
在信贷市场中，资金通过储蓄或存款方式成为银行的负债，再到银行发放贷款，需要银行有良好的信贷风险管理水平；在债券市场中，银行或其他金融机构发挥投行作用，符合条件的企业发行债券，直接从市场融资，需要良好的市场环境，尤其需要把握融资者的信用风险。债券投资者依赖于信用风险评估进行投资，如果出现信用风险评估失效，包括对信用机构管理不严出现机制性失效和因市场周期性变化导致信用风险评价不准确的周期性失效，会严重影响投资者的信心，进而影响债券市场的有效性，甚至威胁到其存在的价值。因此，通过债券市场直接融资的信用风险并没有消失，不能简单地认为直接融资将信用风险分散和转移给不同的投资者就一定降低了金融系统的风险。
也正是从这个角度出发，我们不能简单地认为债券市场直接融资与间接融资两者之间孰优孰劣。事实上，在良好的市场信用环境下，在良好的金融中介机构职责行使中，通过债券市场的直接融资的确会降低金融中介机构的风险，并通过分散的投资者转移金融中介机构的系统性风险。相比间接融资的银行信贷市场，可以节省交易成本、提升交易效率。但是，至少在两种情况下可以举出反例：一是随着银行信贷业务的日益专业化，银行对信贷风险的把握日益上升，间接融资集中的信贷风险并不一定比直接融资的债券市场集中的信用风险高，间接融资的效率并不一定比直接融资的债券市场效率低；二是随着金融科技的发展，通过客户实时评级（或评分）促进信用风险的有效动态把握，信贷市场与债券市场通过分散化解的系统性风险或效率将趋于接近或一致。
因此，银行为主的信贷市场与债券市场都非常重要，并不一定具有严格的孰优孰劣之分。也正是从这个角度出发，信贷市场和债券市场是相互促进的、共同发展的，两者在信用市场中占比可能并没有那么重要，尤其是在银行拥有良好的公司治理机制并随着金融科技的应用不断数字化转型的情况下。
（四）资本市场与信用市场的关系
资本市场与信用市场不同，但是两者并不是绝对分离的，两者之间存在着复杂的联系。不少研究者指出，资本市场以信用为基础，信用是资本市场的根基或生命，资本市场的信息披露制度、信息评价机构、场内外监管机构、媒体、学术信用和国家的最终信用担保等，共同构成了资本市场的信用制度体系。
的确，信用同样是资本市场的根基。资本市场的发展也是以银行信贷市场和债券市场构成的信用市场的发展为基础的，并由信用市场不断为资本市场输送血液促进资本市场的发展。
发达国家资本市场与信用市场的关系，体现在银行混业经营、资金恰当往来和货币政策工具的链接等方面。也正因为两者联系紧密，其货币政策可直接影响信用市场和资本市场。
信用市场与资本市场的经济特性
（一）信用市场、资本市场与经济周期
周期与市场出清紧密相连，市场出清从本质上讲是经济在周期波动中的出清。经济学上的市场周期出清，实际上可分为波动较小、市场非出清力量较小的小周期市场出清和波动较大、市场非出清力量较大的大周期市场出清。前者在自由市场经济阶段较为常见，后者在垄断市场经济阶段或不成熟的市场经济阶段较为常见。成熟的或理想的市场周期出清模式可归纳为创造型长周期市场出清，即技术创新、体制变革等S型创造迭代与有效需求创造、金融危机防范托底等D型迭代成为创造型长周期市场出清中的两个持续存在且互相支持的核心力量，宏观政策为这两种力量服务。
相应地，资本市场支持破坏性创造，通过破坏性创造不断打破既有的格局，打破既有的周期性限制，在通过持续的S型迭代中不断走出困境，但有时会因资本市场的过度波动而面临着大的危机。信用市场具有维护现有秩序的作用，或者说具有维护现有周期沿着既有轨道运转的作用，随着经济的发展可出现衰退、萧条、复苏和繁荣的循环，自身的资产质量和利润也循着这个规模周期性地前进，即前面所说的大周期市场出清。
然而，这两种机制亦是相互作用相互影响的，尤其是在发达国家资本市场与信用市场深度融合的情况下，体现得更为明显。资本市场越发达，股权融资的比重越高，科技创新能力越强，经济越趋向于创造型长周期市场出清模式。美国非金融企业融资中，股权融资的比重在20世纪90年代末已经达到60%。我国直接融资中股权融资的占比一直较低，这在一定程度上也说明了我国金融大而不强、我国创新动力不足的原因。
（二）信用市场、资本市场与新质生产力
资本市场更强调高风险（高不确定性）与高回报机制，追求的是分散的小概率成功；信用市场更强调的是低风险与低回报机制，追求的是规模化发展。前者激励创新创造创业，强调的是巨大的财富效应，具有较大的偶然性（概率较低），其有助于财富的创造和转移；后者强调的是守信稳健，是可持续的财富积累，具有较大的持续性（概率较高），其有助于财富的维持。
相应地，资本市场直接与新质生产力相关，信用市场更多地与传统生产力相关。如此而言，资本市场发达的国家，股权融资比重高的国家，科技创新动力强，科技对生产力的推动强，而资本市场欠发达的国家，科技创新动力弱，科技对生产力的推动较弱。
在发达的资本市场带动下，信用市场也日益具有推动新质生产力的可能；在欠发达的资本市场带动下，信用市场也常常只能在推动传统生产力的路上做规模，很少能融入新质生产力的发展中去。因此，除了大力推动资本市场的发展，带动新质生产力的发展外，还需要建立资本市场带动信用市场共同推动新质生产力发展的机制。
（三）信用市场、资本市场与耐心资本
2023年年末，中国证券监督管理委员会根据中央经济工作会议的精神提出，“大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大耐心资本。”耐心资本是专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。
金融市场必然存在着投机与操纵。如果信用市场机制合理，信用市场就会有效地服务于实体经济；如果信用市场机制不合理，就会存在着大规模的影子银行，存在着大规模高利率贷款。如果资本市场机制良好，长期投资可获取超额回报，会有更多的短期资本转为长期耐心资本；如果资本市场机制不合理，所有的资本都可能转为投机资本甚至操纵市场的资本。同样，如果资本市场与信用市场机制合理，信用市场与资本市场就会有恰当的转换，就会降低信用规模的低效扩张，促进新质生产力多样化高效扩张；如果资本市场与信用市场机制不合理，信用市场与资本市场皆弱，经济发展就可能陷在传统生产力之中，新质生产力发展缺乏有效支持。
资本市场与信用市场的建设方向
结构合理的金融市场体系，核心是资本市场与信用市场的充分发展，并建立相互作用的有效机制。
（一）资本市场的建设方向
第一，确立资本市场战略目标，确立或转换为新理念。一是建设资本市场的战略目标应从融资向价值增值转换。只有良好的价值增值，才会有资本市场的健康发展，融资自然不会困难。二是恰当定位上市公司。上市公司针对公众公开募资，是公众公司，需要新的治理模式。三是司法实践中对个人重罚重刑，积极鼓励并重奖外部监督，完善资本市场信用体系。
第二，创建集体董事和公共董事，创新完善公共公司内部治理机制。将二级市场分散投资的小股东集体化为单一的集体虚拟股东，获得集体董事席位；设置公共董事席位，参与公司的重大战略决策，并对政府负责。可将集体虚拟股东的集体董事席位和公共董事席位结合，赋予两者联合否决权，取代独立董事制度。
第三，除严厉打击非法减持外，要从机制上降低合规减持的冲击。控制合规减持的节奏和市值要求，并作相应制度变革：一是规范上市公司股权结构，将新上市公司控股股东的持股控制在30%内，首发流通股占比不低于总股本的1/2；二是在原始股东持股中设置永不上市流通股份，占比不低于所持股份的1/5，不可以转让、抵押，但可分红、继承、捐赠。
第四，打通多层次资本市场，以数字化平台促进资本市场连续与统一，创建公平的融资环境，培育广大的后备军与独角兽。在完善的内外部治理下，在新质生产力追求中，融资可不再区分国企和民企。给创新型中小企业或国家高新技术企业提供在各地产权市场挂牌展示与向非公众融资的机会，增强耐心资本的力量，为独角兽的脱颖而出创造条件。
第五，弘扬人民首创精神，加强对企业家正面引导与激励，强化财富示范效应。充分肯定企业家是人民首创精神的重要代表，企业家队伍是难得的宝贵财富。鼓励创新创业，加强股权激励，强化财富示范效应。对违规违纪违法的企业家要依法严惩，对合规经营企业家要大力保护，对优秀企业家要重奖，从而积极引导培育、壮大优秀企业家队伍，促进生产力的不断迭代创新。
（二）信用市场的变革方向
信用市场有自己的本职功能。在发挥好本职功能的同时，要加强信用市场与资本市场的恰当链接，或者称为信用市场的资本化。与资本市场有机融合有两个可能的变革方向：一是如何在风险可控的前提下为资本市场发展提供支撑；二是如何在适当风险参与中获得高额的风险回报。
大型商业银行和保险机构等可设立证券公司、基金管理公司与资产管理公司进入资本市场。不过，更重要的是在于信用市场如何为资本市场发展提供支撑，信用市场成为资本市场的合理合规安全的资金来源。具体做法可以考虑建立与资本市场中介机构（资产管理公司、基金和证券公司等）信用资金和债券的拆借、借贷和可转债等往来，也可直接与上市公司进行可转债、债转股等往来。前提是资本市场机制完善，风险基本可控。
在适当风险参与中获得高额的风险回报的具体做法，可以考虑建立一个转换机制，即债权优先加债转股的选择权。即是说，商业银行以信用方式（债券和借贷等）给公司融资，公司可以部分股权进行质押并成为可转债（含期权），除了债务的正常偿还外，满足条件的商业银行借贷可以选择在公司融资进程中将债务转为相对应的股权，并在公司再融资中选择退出或者等待公司上市后再退出。当然，除了部分已经具备的制度外，还需要商业银行法的适当调整优化。
（三）货币政策工具的创新方向
发达国家相对成熟的货币政策通常以完整严密的资本市场机制与信用市场机制为基础，并通过央行基准利率对经济物价、信用市场和资本市场进行有效的调节。欠发达国家缺乏资本市场与信用市场机制的有效结合，货币政策通常仅有信用调整的功能，有时信用调整亦失效，难以对资本市场进行有效的调节。
在2024年9月24日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。这实际上是将信用市场与资本市场打通，信用市场以恰当的机制支持资本市场的发展。在这方面货币政策工具还可以有更多的创新，其目的是在金融系统性风险可控的前提下实现资本市场与信用市场的有机融合，并提升货币政策的有效性。