“近年来，我国金融市场加快发展，理财等资管产品不断丰富，金融创新带来的直接融资发展、融资结构变化对货币信贷总量、金融调控产生了深层次影响。”中国人民银行日前发布了《2024年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），其中，以专栏的形式讨论了我国直接融资发展与货币政策框架转型。

　　在融资结构变化的背景下，业内专家表示，未来，直接融资发展是大趋势，货币政策框架也会相应调整优化。一方面，随着结构转型加快，直接融资与新动能更加适配，发展总体加快。但由于金融市场产品和传导链条更加复杂，央行调控金融总量的难度会不断上升，淡化数量目标是必然趋势。另一方面，未来，货币政策将更加注重发挥利率调控的作用。

　　融资结构变化对广义货币影响加大

　　随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富，近些年存款向理财分流更为便利，同时，资产价格变化也可能导致理财向存款回流，广义货币（M2）波动增大。

　　截至2024年9月末，我国债券市场余额约170万亿元，沪深股市总市值超70万亿元。债券、股票市场等直接融资发展也带动了理财资管等金融产品的不断丰富。目前，银行理财、基金等资管产品余额超100万亿元，为公众提供了存款之外更加多元化的金融投资渠道。企业和居民可以用存款购买理财，间接投资于债券和股票，存款向理财产品分流更为便利，同时，资产价格变化也可能导致理财向存款回流。融资结构和公众投资行为变化，使存款和理财资管产品之间的分流和回流更加频繁。

　　央行在《报告》的专栏中详细剖析了存款向理财的分流和回流，影响银行体系货币创造的机理逻辑。“存款的分流和回流影响了银行体系的货币创造，对M2造成了很大扰动。”《报告》提出了主要两种机理：一是银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2。二是非银行金融机构资金更为充裕，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2相应减少。

　　例如，今年以来，由于存款利率下调、规范手工补息，叠加债券市场价格的上涨，存款一度出现了向理财等资管产品的加速分流，导致M2加快下行。8月末，理财等资管产品余额增速由去年末的3.7%升至8.8%，而同期M2增速则由9.7%降至6.3%。进入9月份，一揽子增量政策措施发布后，市场对支持资本市场稳定发展的两项结构性货币政策工具反应积极，预期改善，股票市场回升，部分理财等资管产品资金又向计入M2的证券公司客户保证金存款回流，9月末，M2增速回升至6.8%。

　　对此，业内专家进一步表示，从分流角度看，存款利率下降、债券市场价格上涨等因素，导致今年二、三季度我国存款加速向理财等资管产品分流，M2加快下行；从回流角度看，9月份，一揽子增量政策发布实施后，市场预期改善，尤其是股票市场明显回升，理财资管又向证券公司客户保证金存款回流，带动M2增速回升。

　　逐步淡化对数量目标的关注

　　美国等发达经济体的实践也表明，直接融资发展必然会对货币供应量造成双向扰动，数量目标和经济相关性不断弱化是趋势。《报告》提出，从国际经验看，由于金融创新加快，美国在20世纪80年代到90年代也曾探索将货币政策中介目标从M1拓展到M2，广义货币的统计口径甚至拓展到了M3、M4和M5。但由于货币供应量和经济相关性不断弱化，最终还是放弃了数量目标。当时美国M2增速持续震荡，从5%下行至接近0，同期实际国内生产总值（GDP）增速整体保持在5%左右。

　　《报告》提出，当前，更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度。直接融资是支持实体经济的重要渠道，金融对实体经济的支持力度总体是稳固的。数据显示，目前，我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在8%，明显高于名义GDP增速。

　　观察社会融资规模也能看到直接融资的加快发展。随着我国经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。《报告》提出，随着直接融资占比的上升，信贷等间接融资对经济增长的影响相应减弱，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降，这是直接融资发展伴随的必然结果。

　　中国人民银行行长潘功胜在今年陆家嘴论坛上表示，未来，还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

　　更加注重发挥利率调控的作用

　　今年以来，央行进一步健全市场化的利率形成和传导机制，货币政策框架向价格型调控演进。

　　7月22日，央行宣布公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，正式确立了价格型货币政策调控框架下的主要政策利率。市场利率与7天期逆回购操作利率挂钩联动增强，中期借贷便利（MLF）利率的政策利率色彩明显淡化。贷款市场报价利率（LPR）报价转向更多参考央行短期政策利率，也意味着由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

　　7月份和9月份，央行分别下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个和0.2个百分点，引导MLF中标利率分别下降0.2个和0.3个百分点，带动7月份和10月份公布的1年期和5年期以上LPR均累计下降0.35个百分点，促进降低实际贷款利率水平。

　　7月份和10月份，主要商业银行两次根据自身经营需要和市场供求状况，主动下调存款利率。

　　“未来，要继续推进货币政策调控框架转型。”《报告》提出，随着直接融资进一步发展，金融市场参与主体、产品类型、传导链条都更加复杂，货币政策直接调控金融总量的难度不断上升，货币政策框架转型需要持续推进，更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革，提升金融机构自主定价能力，理顺由短及长的利率传导关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，能够更好提升金融支持实体经济的实效。